Konec devizových intervencí na obzoru

Vydáno 10.2.2017 ekonomika

Už je to více než tři roky, co ČNB drží korunu nad hranicí 27 korun za euro.

 

Jak se zdá, čtvrté výročí kurzového režimu bychom už „slavit“ nemuseli. Ekonomika roste slušným tempem, nezaměstnanost klesá, zaměstnanost je dokonce nejvyšší v historii a inflace nabírá na síle. Postupně tak pominuly důvody, proč by měla být koruna svázána kurzovým režimem, respektive proč by měla ČNB masívně nakupovat na finančním trhu eura, aby koruně nedovolila posílit. Už během první poloviny letošního roku by proto mohlo dojít k uvolnění koruny, které bude mít nepochybně dopad jak na české exportéry, tak nakonec i na importéry.

K devizovým intervencím ČNB sáhla v době, kdy „hrozil“ propad inflace do záporu, aby se vyhnula tzv. deflační spirále. Byla to doba, kdy se česká ekonomika teprve začala vzpamatovávat z druhé recese, jež přišla poměrně krátce po té předchozí, odstartované americkou hypoteční krizí. Vzhledem k významu devizového kurzu jako zprostředkovatele zahraničních cen do domácí ekonomiky se tehdy centrální banka rozhodla korunu uměle oslabit o zhruba pět procent. Vedlejším efektem tohoto kroku měla být podpora domácí ekonomiky, zejména pak exportérů, vedoucí k vyšší zaměstnanosti a akceleraci mezd.

Průmysl jako nejsilnější odvětví

Zamýšlené záměry ČNB se postupně začaly – především díky cyklickému oživení ekonomiky – naplňovat. Dynamika průmyslu – jako nejsilnějšího odvětví, které je současně i největším zaměstnavatelem – v průběhu času výrazně za nemalé pomoci úspěšné výroby osobních automobilů vzrostla, nezaměstnanost poklesla na osmiletá minima a tlak na mzdy sílí s tím, jak firmy stále obtížněji hledají nové zaměstnance.

 

Zahraniční a zřejmě i někteří tuzemští investoři rozehráli velkou hru na rychlé posilování koruny.

 

Centrální banka pod tlakem

V průběhu roku 2015 finanční trhy postupně opustily spekulace na další silné oslabení koruny (začátek roku 2015) a začaly rozehrávat obrácenou „hru“, tedy na brzký exit z kurzového režimu. Jestliže až do léta 2015 nemusela ČNB v podstatě pro udržení koruny nad intervenční hranicí dělat nic, od července toho roku je na devizovém trhu přítomna téměř permanentně. Část trhu začala předpokládat, že se centrální banka pod tlakem přílivu eur vzdá a korunu uvolní, nicméně jak je vidět, ČNB dostála svému závazku a namísto kapitulace začala masívně „tisknout“ koruny, za něž nakupovala a vlastně dodnes nakupuje přitékající spekulativní eura. Od začátku intervenčního režimu do loňského listopadu tak ČNB nakoupila 30,1 miliardy eur.

V lednu 2017 se však obchodování na českém devizovém trhu posunulo do nových dimenzí. Jen za prvních deset dnů už ČNB pravděpodobně musela nakoupit více než 10 miliard eur, aby udržela korunu nad intervenční hranicí, a dodala tak skoro 300 miliard nových korun do českého finančního systému a zároveň znovu navýšila své devizové rezervy. Zahraniční a zřejmě i někteří tuzemští investoři totiž rozehráli velkou hru na rychlé posilování koruny po zrušení intervenčního režimu (tzv. exitu) a hodlají toho maximálně využít. Někteří věří, že koruna má díky silným fundamentům ekonomiky na to, aby se vrátila možná až ke kurzu 25 korun za euro, a jsou dokonce ochotni v mezičase nést náklad v podobě záporných úrokových sazeb, za něž si získané koruny musejí ukládat, nebo záporných výnosů státních dluhopisů, k nimž se část z investorů uchýlila. Nakolik je tato „hra“ správná, ukáže teprve čas.

Vliv spekulací

Česká ekonomika má nepochybně na to, aby její měna byla oproti současné úrovni silnější, avšak masívní spekulace na budoucí posílení koruny mohou tento scénář jedině oddálit. Velká část zmíněných spekulantů totiž nehodlá v ČR investovat dlouhodobě, ale jen čeká na vhodnou příležitost k návratu do zahraničních měn poté, co koruna posílí. Vyčkávají s korunami v rukou, zatímco jejich eura má ve svých rezervách ČNB. Otázkou proto je, zda ve chvíli, kdy budou chtít z českého trhu odejít, bude existovat dostatečná nabídka eur za pro ně sympatický kurz, což vzhledem k objemu „sázek“ může být docela problém. Může se proto stát, že v úvodu exitu koruna nebude mít až takovou sílu posilovat, jak si někteří myslí. Zdá se totiž stále pravděpodobnější, že s rostoucími sázkami na posílení klesá pravděpodobnost, že se tak skutečně ihned stane.

 

Pro dovozce i vývozce rok 2017 nejspíše přinese konec kurzové pohody.

 

Zahraniční hráči

Kterým směrem se kurz koruny vydá, je stále více zamlžené v důsledku rostoucích korunových pozic zahraničních hráčů. Prozatím jejich „hra“ v podstatě výrazně omezila možnosti českých exportérů se zajišťovat, protože například roční forwardový kurz je blízko úrovně 26,50 koruny za euro. Stejně tak „nakazili“ i trh státních dluhopisů, protože vyšponovali ceny bondů do takových výšek, že se české státní dluhopisy fakticky staly nejdražšími na světě. Co z tohoto vývoje nakonec mohou mít ti, kteří do ČR dováží? Mohou věřit na posílení koruny nebo na rozdíl od exportérů mohou už delší čas prostřednictvím forwardů realizovat obchod výrazně výhodněji. Pro dovozce i vývozce rok 2017 nejspíše přinese konec kurzové pohody a postupem času i konec slabé koruny. Kdy nadejde, však rozhodnou především zahraniční investoři, kteří si na korunu vsadili.

 

Petr Dufek
analytik finančních trhů ČSOB