Skončily intervence, bojme se

Vydáno 13.4.2017

Na rozhodnutí České národní banky o ukončení intervenčního režimu ještě nestačil ani inkoust zaschnout a hned jsme se dozvěděli, jak zle se nám nyní povede.  Nepřekvapí, že takto varovali zejména horliví stoupenci intervenčního režimu, začasté ti, kteří z něj profitovali. Jak se to tedy má ve skutečnosti, přestanou kvůli konci intervence růst mzdy? Budou teď věřitelé půjčovat české vlády za výrazně méně výhodných podmínek, tedy výrazně dráž?

Nejprve ke mzdám, resp. k údajné hrozbě zbrzdění či zastavení jejich růstu. Existují hned čtyři pádné důvody, proč je takový závěr nesmyslný.

Zaprvé, posilování měny, které lze po „exitu“ z intervence očekávat, představuje protiinflační činitel. Z důvodu současné velice nízké úrovně míry nezaměstnanosti, jejíž trendový pokles lze navíc předpokládat ve výhledu do příštích dvanácti měsíců, dále zintenzivní tlak na nominální mzdový růst. Zmírnění inflace dané posílením měny tedy způsobí, že inflace bude lidem z nominálního nárůstu mezd ukusovat méně, než pokud by intervenční režim přetrvával a spolu s ním i relativně vyšší míra inflace. Reálně tedy mzdy porostou rychleji, než pokud by „exit“ z intervence nenastal.

Zadruhé, zaměstnanci budou po zaměstnavatelích stále žádat zhruba to samé navýšení mezd, jaké by žádali, pokud by intervenční režim ukončen nebyl a nedalo by se tedy ani čekat zmírnění protiinflačních tlaků a snížení inflačních očekávání. Jinými slovy, skutečnost popsaná v předchozím odstavci, tedy mírnější inflace, nepovede za daných podmínek, tj. za pokračujícího poklesu míry nezaměstnanosti, zaměstnance k tomu, že by si říkali o adekvátně mírnější zvýšení mezd. Lidé totiž mnohem citlivěji vnímají nominální změnu mezd než jejich změnu reálnou. Souvisí to s efektem, jejž ekonomové označují jako „peněžní iluzi“. Pro lidi je zkrátka důležitější číslo na výplatnici, resp. jeho změna, než to, co si za tyto peníze reálně koupí, resp. změna objemu tohoto reálně dostupného zboží. Když jim číslo na výplatnici za rok vzroste o pět procent při dvouprocentní inflaci, jsou spokojenější, než když číslo na výplatnici stoupne o tři procenta při nulové inflaci, ačkoli si v obou případech polepšili reálně stejně, tj. o tři procenta. Nyní tedy budou chtít mít přidáno bez ohledu na to, zda intervence skončily či ne, bez ohledu na to, zda je míra inflace o pár procentních bodů nižší nebo vyšší.

Zatřetí, lidem zlevní zboží z dovozu, zahraniční dovolené nebo pohonné hmoty u čerpacích stanic, protože lze počítat nejen s posílením koruny vůči euru, ale i dolaru. Tento efekt, jenž se dostaví spíše postupně, způsobí, že jim zbyde více peněz na útratu za jiné zboží či služby. To podpoří růst spotřeby domácností, která byla loni a je i letos klíčovým tahounem české ekonomiky. S růstem české ekonomiky se pojí pokračující výjimečně dobrá situace na trhu práce a tedy neustávající tlak na růst mezd.

Za čtvrté, data ze švýcarského zpracovatelského průmyslu z let 1992 až 2012 indikují, že zhodnocení měny ve většině firem zvyšuje poptávku po vysoce kvalifikované pracovní síle, zatímco snižuje poptávku po zaměstnancích s nižší kvalifikací. Celková zaměstnanost však zůstává přibližně stejná. Tento efekt, jenž byl loni popsán v prestižním vědeckém časopise Economic Journal, rovněž přirozeně vede k růstu mzdové úrovně v daném hospodářství. Švýcarsko je přitom malá otevřená ekonomika, podobně jako ČR. Sílící měna by tedy i u nás měla postupně vést ke změně struktury zaměstnanosti, tak že bude růst zájem o lépe kvalifikovanou pracovní sílu. Uvažme, že ČR má v tomto ohledu „z čeho brát“, neboť podle dat OECD patříme k zemím s nejvíce překvalifikovanou pracovní silou na světě. Lidé tedy u nás v daleko vyšší míře, než je obvyklé v hospodářsky vyspělém světě, indikují, že svým vzděláním či kvalifikací mají na víc, než co ve skutečnosti vykonávají.

Sečteno, podtrženo, k přibrzdění růstu mezd dojde, až se současný konjunkturální cyklus české ekonomiky zchladí a přestane klesat míra nezaměstnanosti. Ukončení intervence však k jeho zchlazení nepřispěje, naopak jen pomůže tomu, aby se ekonomika nepřehřívala. Takže úvahy o tom, že konec intervence přibrzdí růst mezd, jsou scestné.

Druhý omyl spočívá v představě, že vládě po ukončení intervenčního citelně zdraží půjčování. Pravda, úrokové sazby po „exitu“ znatelně stouply. Ministerstvo financí ale už před ním, letos v prvním kvartálu, redukovalo negativní dopad zvýšení úroků státních dluhopisů. A to prostřednictvím intenzivnější než předpokládané emisní aktivity. Zatímco ještě letos v lednu plánovalo v rámci aukcí během prvního kvartálu prodat střednědobé a dlouhodobé státní bondy maximálně za 60 miliard korun, v únoru tuto sumu vzhledem ke stále vysoce příznivým tržním podmínkám pružně navýšilo na 90 miliard korun. I toto číslo však bylo realitou překonáno, jelikož ministerstvo nakonec od ledna do března prodalo střednědobé a dlouhodobé dluhopisy za zhruba 105 miliard korun. Podobně překonalo plán také v případě státních pokladničních poukázek. Zatímco plán na první kvartál zněl maximálně na 50 miliard prodaných poukázek, v realitě jich ministerstvo „udalo“ za více než 70 miliard korun.

Jestliže plánovaná celková potřeba financování ministerstva financí na letošní rok činí necelých 291 miliard korun, je zjevné, že v dalších kvartálech bude emisní aktivita ministerstva slabší, a to i přesto, že část prostředků získaných v aukcích může jít na předfinancování pokrytí potřeby financování v roce 2018. Celkově se tak i díky popsanému pružnému přizpůsobení ekonomické realitě nízkých a záporných úrokových sazeb podaří udržet čisté úrokové výdaje na obsluhu státního dluhu pod jejich letošní rozpočtovanou úrovní necelých 46 miliard, která je nejnižší v celém období po roce 2009. Výraznější růst výdajů lze čekat až v letech 2018 a 2019. To už ale těžko bude bezprostředně souviset s ukončením intervenčního režimu.

Je dobře, že intervence konečně skončily. Pokud dále bude panovat dobrá situace na trhu práce a pokud vláda dále bude alespoň udržovat obstojný stav veřejných financí, netřeba se z důvodu ukončení režimu uměle oslabované koruny bát ani konce růstu mezd, ani začátku citelného růstu nákladů na obsluhu dluhu.

Lukáš Kovanda, hlavní ekonom společnosti Cyrrus